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septembre 1, 2016

Les politiques budgétaires comme moteur de croissance

Les politiques budgétaires pourraient apporter leur soutien aux banquiers centraux pour redonner de la vigueur à une croissance mondiale endormie et une inflation toujours insuffisante.

L’été s’est avéré calme sur les marchés et les actifs risqués ont continué leur rattrapage.

Les marchés américains restent les grands gagnants de la période de baisse débutée il y a un an. Ainsi le marché actions aux Etats Unis est à son plus haut historique alors que les marchés européens enregistrent encore des baisses de 10%à 15%par rapport aux plus hauts du Printemps 2015. Les marchés émergents bien qu’ayant enregistrés une belle performance depuis 4 mois restent également à 10%de leurs plus haut de 2015.

Au regard de la croissance au sein des différentes zones, ces performances sont cohérentes :

  • L’économie américaine continue de bénéficier de fondamentaux particulièrement solides avec une croissance tirée par la consommation, l’immobilier et les évolutions technologiques, même si l’industrie manufacturière pénalisée par un dollar fort, reste un peu à la traîne. Le taux de chômage est au plus bas (4,9%) et les créations d’emploi sont toujours importantes.
  • Les économies européennes fragilisées par le Brexit montrent une certaine résilience au vu des premiers chiffres (confiance des consommateurs, enquêtes des directeurs d’achat : PMI, …) et notamment en ce qui concerne le marché anglais (les ventes au détail et le marché de l’emploi surprennent positivement). Néanmoins, les statistiques publiées en zone Euro, même si elles montrent des signes d’amélioration, ne permettent pas de renouer pour 2016 avec une croissance supérieure à 1,5%. Tous les pays ne réalisent pas le même parcours, l’Allemagne enregistre une croissance de son PIB de + 0,4%au deuxième trimestre alors que la France, engluée dans ses conflits sociaux, s’est révélée en panne de croissance avec 0%pour le deuxième trimestre. L’Italie elle aussi est à la traine avec 0%de croissance alors que l’Espagne, toujours sans gouvernement, continue son beau parcours : + 0,8%au T2 : + 3,2%en glissement annuel.
  • Dans les pays émergents, l’horizon semble s’éclaircir. L’Inde caracole en tête avec une croissance de +7,6%et la Chine se stabilise autour de +6,7%de croissance. Le spectre du hard lending chinois se dissipe à la faveur d’indicateurs macroéconomiques qui restent robustes. Les autres pays émergents asiatiques sont quant eux favorisés par la stabilité de la Chine et le dynamisme de la demande intérieure américaine. Les économies russe et brésilienne poursuivent leur lente sortie de récession alors que les sanctions européennes n’ont toujours pas été levées dans le premier cas et que le Sénat s’apprête à juger Dilma Rousseff pour falsification de comptes publics dans le second cas.
  • Enfin, le Japon, avec +0,2%de croissance, n’arrive toujours pas à faire repartir l’inflation et ceci malgré la politique agressive menée par la banque du Japon pour faire baisser le Yen contre les autres devises. Shinzo Abe va donc mettre en place un nouveau plan de relance (le troisième plus important depuis la seconde guerre mondiale) équivalent environ à 5,5%de son PIB.

Les politiques monétaires depuis 2010-2012 ont été agressivement accommodantes au niveau de l’ensemble des pays développés (BoJ, Fed, BoE, BCE, …) avec comme objectifs de faire repartir le crédit dans le monde, de diriger l’épargne vers l’investissement productif (euthanasie du rentier) et de ne pas asphyxier les Etats avec des charges d’intérêts intenables sur une dette avoisinant 100%du PIB.

Pour partie, la tâche a été accomplie puisque les dettes des Etats se traitent à des taux négatifs : 80%de la dette japonaise ; 50%de la dette souveraine en zone Euro et un tiers de la dette souveraine à l’échelle mondiale proposent un rendement inférieur à 0%.

Avec l’extension du programme du quantitative easing en zone euro, c’est maintenant 25%des obligations d’entreprises de bonne notation qui ont des taux négatifs. Notons que ni les USA, ni le Royaume-Uni ne se sont aventurés dans la mise en place de taux négatifs pour relancer leurs économies.

Ces politiques monétaires accommodantes ont permis de se substituer aux Etats qui n’ont pas pratiqué de politiques de relance et ont au contraire mis en place des politiques d’austérité avec baisse des dépenses publiques et hausse des impôts.

Les multiples événements intervenus depuis 5 ans (crise de la zone Euro, remise en cause des politiques d’austérité, crise des réfugiés, guerre contre l’islamisme, montée des populismes…) laissent place progressivement à des discours où la « relance budgétaire » (baisses d’impôt et des investissements publics) doit venir prêter main forte aux banquiers centraux pour redonner du dynamisme au secteur privé (entreprises et ménages) et au secteur public.

Ainsi, çà et là les discours de relance se mettent en place ; au Japon, en France (surenchère dans les baisses d’impôt à venir), Portugal, Espagne, USA avec Donald Trump…

La conjugaison de politiques monétaires qui resteront accommodantes et de politiques budgétaires expansionnistes sont de nature à apporter pour 2017 un retour de la croissance à des niveaux supérieurs à ceux de 2015 et 2016.

Les conséquences sur la stratégie d’investissement sont de nature à modifier la trajectoire en place depuis 5 ans. La baisse de taux d’intérêt et des matières premières a contribué aux performances très positives des obligations et à la hausse des valeurs de croissance qui atteignent désormais des niveaux de valorisation élevée, avec peu de marge de progression à venir pour ces titres de très bonne qualité.

Les orientations à mettre en place dans les portefeuilles, si l’on croit à ce regain de croissance pour les six prochains mois, seront de baisser progressivement la sensibilité des portefeuilles en vendant les obligations souveraines de la zone Euro et apporter davantage de cyclicité au sein des placements actions. Il s’agira de d’augmenter la pondération au sein des portefeuilles en titres de secteurs industriels, matériaux ou financières par exemple. En termes de style de gestion, la gestion value pourrait enfin retrouver la faveur des investisseurs après plusieurs années de purgatoire.

Ce changement de scenario n’est pas irréalisable, car les valorisations actuelles, reflet d’un momentum bénéficiaire décevant sur les résultats des entreprises depuis 3 ans en Europe, pourraient avec un rebond des valeurs financières et cycliques, faire repartir les indices européens, ce qui favoriserait le rattrapage tant attendu de l’Europe par rapport aux Etats-Unis.

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